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白云机场驶入快速增长跑道


 一季度经营数据显示,白云机场(资讯 行情 论坛)三大指标——飞机起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量都呈现强劲的增长速度,与临近的深圳机场(资讯 行情 论坛)形成鲜明的比照,也首次超越国内另两家枢纽机场首都机场和浦东机场。

  一流的硬件设施、充裕的土地储备和丰富的客货资源已经产生强大的吸引力。继南航之后,深航、国航、上航、东航均已获批设立基地,全球货运巨头——美国联邦快递公司已与公司签署框架协议,将亚太货运中心从菲律宾苏比克湾搬迁到白云机场。大量基地航空公司的进驻必然大大增加航线航班数量。

  我们预测公司业务量的强势增长将至少保持到2010年(广州亚运会),期间起降架次年均增速将达到14%左右。届时其飞机起降、旅客吞吐量、货邮吞吐量将分别达到40.9万架次、4824万人和90万吨,分别是2004年的2.26倍、2.37倍和2.51倍。

  主营收入增长迅速

  根据我们预测,公司旅客过港费2005年将温和增长,2006年后可维持与客运量同样的增速。公司飞机起降费将与起降架次实现同速增长。

  机场建设费返还依然构成公司重要的收入及利润来源。2004年实际返还约2.46亿元,占主营收入的16%,更占到主营利润的30%和税前利润56.7%。该项收入将与客运量保持同速增长。

  非航空性收入将呈跳跃性增长。新机场航站楼收租面积和租金水平均大幅提升,预计2005年租金收入将达1.4亿元,同比增加约1.2亿元。地面运输收入(机场快线)将从几百万元猛增到近1亿元。广告收入同样将大幅增长。

  成本大幅上升

  新机场投产以及后续的二期工程建设,将给公司带来巨额的资本开支,并大幅增加其折旧和财务费用。公司目前固定资产净值规模为58.15亿元,预计2005年折旧费用3.26亿元,同比增长达308%,占公司总成本的23%。此外,公司最终将收购集团现有和未来的所有航空性资产。2006年-2010年,公司累计资本开支将高达120亿元,预计将出现60亿元的现金缺口。

  同时,新机场投产后的人力成本、水电能源费、保险费等费用将大幅增加。公司财务费用在2005年中期之后将大幅增加。

  收购跑道提升公司价值

  公司拟发行不超过28亿元可转债,用以收购母公司的跑道等飞行区资产、修建航站楼东三、西三指廊和中性货站。

  比照上海机场(资讯 行情 论坛)新建第二条跑道花费约18亿元而言,两条跑道估值23.47亿元明显有利于股份公司。跑道收购后,股份公司不仅拥有100%的起降费收入和外航地面服务费,而且其旅客过港费分成比例也将提高5个百分点至85%。静态计算,2004年跑道的净资产收益率达10.97%,大大超过公司平均净资产收益率7.6%。因此,收购跑道不仅能进一步完善公司业务链,并能提高公司收入和利润水平,即提升公司长期价值。

  长期投资“增持”

  我们选取国内和国际上市机场公司作为参照系,对2005年、2006年的动态PE、PB进行比较。比较结果显示,公司PB与同行相近,但PE高于国内外同行的平均水平。同时,我们采用DCF法对公司绝对价值进行估值,在折现率WACC=8.42%时,公司绝对价值为10.6元。结合考虑股权分置改革对价方案,我们认为公司当前合理股价范围为7.5-9元。综合上述分析,我们给予公司短期“中性”、长期“增持”的投资评级。   
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